净值（第四个主要因素）

假设在货币病发生之前并没有什么偶然事件的发生，人们也没有实施货币控制，那么让我们通过这一系列的经济因素来追踪其进一步的后果。在这些因素中，我们到目前为止只讨论了其中的三个：

1.债务——它们的清偿

2.货币数量——它的紧缩

3.货币——它的升值（通常从价格水平下降的角度来考察）

第四个因素是净值。

价格的下降减少了一个商人所拥有的资产的货币价值（不包括现金和别人欠他的债务），然而他的负债，即债务，却保持“不变”。因此，他的净值——资产与负债的差额——必然会缩水。实际上，它缩水的速度要快于资产缩水的速度，因为净值要小于资产的数值，但却要承担全部的损失。净值要受到资产和负债的共同挤压，它经常会变为负值，从而令其所有者资不抵债。

利润（第五个主要因素）

同净值一样，利润也受到两方面因素的挤压。利润是收入与支出之间的差额，其中收入随价格的下降而减少，而支出，即使不是固定不变的，其对于通货膨胀的反应也不像价格那么敏感。这些相对坚挺的支出包括利息、税收、租金、薪金以及工资（坚挺程度稍次）。支出越是坚挺，其所造成的紧缩就越严重。 注9 因此，利润就减少了， 注10 通常还会演变为亏损——就如同净值减少有时会演变为资不抵债和破产一样。

萧条可以被定义为净值或利润的缩水。

由此，我们的清单扩充为：

1.债务的清偿

2.货币数量的减少

3.货币的升值

4.净值的减少（有时演变为资不抵债）

5.利润的减少（有时演变为亏损）

但是，这里我要再一次指出，如果价格水平的下降被事先阻止了的话，那么净值和利润的下降基本上也可以预防。

生产、贸易和就业（第六个主要因素）

在一个资本主义体系或私人利润体系中，通常由企业主来决定以什么样的速度来经营他的企业。因此，利润的变动或利润预期的变动会导致商人改变其企业的常规经营策略。

当其利润被挤压得太薄而让人产生担忧之时，他自然会削减生产，解雇一些员工，这样就会使该国的总产出、贸易额和就业水平出现大幅度的下滑。

也就是说，当前的产出是随着当前的利润的变化而变化的。

因此，货币数量的减少会通过降低价格及由此导致的利润下滑而造成产出的减少。

有一种特殊种类的生产，那就是建造活动（construction），或称新设备（比如用于提高当前产能的建筑物或机器）的生产。建造活动要比普通的生产或当前的产出对于净利润的变化敏感得多。建造活动的规模在现有设备即将达到最大负荷或临近高度紧张状况之时增长最为迅猛。然而，它的启动并不比它的停止来得更为突然。就在新设备建造热的时期，几乎是一有麻烦将至的迹象，新的建造活动就会突然停止。它的下滑要比产出的下滑更早更快。事实上，建造活动的减少或停止会造成利润、就业等指标的大幅下滑，它所起的作用就如同一个放大器一样。

这组因素（生产、贸易和就业）的失衡所产生的后果涵盖了商业萧条的大部分明显的和为人们所普遍知晓的征兆。实际上，这种情况经常被称作贸易衰退。

我们的清单再一次得到了扩充：

1.清偿

2.货币数量的减少

3.货币的升值

4.净值的减少

5.利润的减少

6.生产（尤其是设备生产）的削减，同时伴有贸易额的减少和就业水平的降低

但我要再次特别指出：如果价格下跌（货币病）被事先阻止，从而使得净值和利润的减少现象基本上不会发生的话，那么生产、贸易和就业的下滑在很大程度上同样也是可以避免的。

顺便提一句，或许我们还应该注意，货币数量的减少也会通过降低购买力而减少对商品的需求，这样，供给和需求会一起萎缩。也就是说，货币紧缩不仅会通过上述步骤对生产和贸易产生间接影响，还会通过减少购买商品所需要的资金的方式对其产生直接影响。即使没有出现价格的下降，这种效应（因素2对因素6所产生的效应）也会被感受到；实际上，它还更大些。另外，失业也意味着购买力的降低。

乐观与悲观（第七个主要因素）

目前为止我们所提及的所有向坏发展，特别是净值、利润和就业水平的向坏发展，都会产生心理上的影响。我们已经看到，缩水的净值会导致廉价销售，但廉价销售就意味着经济窘境。此时，一些行事谨慎的商人，由于深陷债务之中、被迫进行破产清算，可能会感到心灰意冷，甚至会自杀。当利润水平只是发生下滑时，也会产生经济窘境，但此时，未来的前景仍有向好的希望。

然而，那些算计净值和利润的人同那些就业受到经济萧条影响的人相比只是一个很小的阶层；而且，对于雇员阶层来讲，就业和失业可以说是一个关乎他们生与死的重大问题。因此，萧条是以一种特殊的力量影响着这一阶层的心态的。

当然，有些人的收入是与总的趋势相反的。也就是说，某些债券持有人和工薪族拥有安全、固定的货币收入；无论什么时候价格下跌，这些收入都会买到更多的商品。从实际收入的角度来讲，他们的财产状况其实是改善了。但这些人中的大多数也会像其他人那样有一种恐惧感。事实上，他们恰恰是最不愿意冒险的人，因此，一般的条件发生改变都会令他们感到不安。他们会担心他们的收入最终是否安全无虞。实际上，他们看到他们这一阶层中的一些人要么失去了工作，要么由于他们所幻想的能为其带来安全收入的企业的倒闭而破产。总之，在经济萧条的环境下，悲观其实是一种普遍现象。

这种心理活动也不只涉及情感方面的因素，在一定程度上它也同智力有关，因为它牵涉到幻觉和错误判断。在萧条时期，许多人原来所具有的冷静判断力丧失了，取而代之的是对“艰难时期”的程度及其所造成的破坏力的过高估计。我们的估计基本上就是猜测，猜测别人会怎么做、怎么想，他们会买进或卖出些什么、数量是多少，这其中就有大众心理学的元素。每个人的看法基本上都是受其他人看法的引导的；就连那些有着最冷静头脑的人至少也会“因为其他人的忧虑而感到忧虑”，他们会助长恐慌情绪的滋生，而人们的忧虑正是恐慌的一个组成部分。

现在，我们的清单包括以下项目：

1.清偿

2.货币数量的减少

3.货币的升值

4.净值的减少

5.利润的减少

6.生产的削减

7.悲观情绪的加重和信心的丧失

但在这里还要再次指出，如果破产和失业能够被事先阻止的话，那么悲观的情绪和信心的丧失也可以避免。

流通速度（第八个主要因素）

到目前为止，针对通货紧缩这个主题，我们仅仅考虑了货币（指存款货币）数量的减少。但现在，在探讨完悲观这一因素后我们来到了货币减速这个问题上。因为在廉价清偿行为减少了存款数量的同时，伴随着廉价销售而来的信心的丧失会使所有货币（包括银行存款）的流通速度放缓，因为惊慌的人们会倾向于持有货币更长一点时间，而他们花费货币（各种形式的）的速度会变慢一些。

这里要再次指出的是，各种债务在降低货币周转率方面都有其效果（包括公债，它会借助于税收的压力而达到这种效果），因为各类债务人（包括纳税人）都特别谨慎，特别容易产生担忧情绪。就连廉价销售中的买方，虽然他会获得卖方所失去的购买力，但他仍会很谨慎，并会延迟他的购买行为，多持有货币一段时间。

货币数量的减少和周转率的下降共同促成了充分的通货紧缩。举例来说，假设在货币数量减少50%的基础上，其流通速度也减慢了50%。这意味着只有一半数量的货币在以一半的速度流动着。因此，货币作为一个整体将只会做先前1/4的工作。要么价格降低3/4，要么贸易额减少3/4，要么则是贸易额和价格都下降一定的幅度。而通常情况都是贸易额和价格的双双下降。

没有一件事情会像股票市场崩盘一样能把货币数量的减少同货币流通速度的降低这样“完美”地结合起来。股市崩盘会在出其不意之间让大量的信用货币化为乌有；同时，它也会唤醒人的本性中谨慎的一面，使其比以往任何时候都更会紧紧地抓住现有的各种形式的货币不放。股市崩盘的这两种后果（货币数量的减少和流通速度的降低）结合起来，便造就了一次通货紧缩，它会使该国大部分的现金灭失。股市崩盘本身就已经是一件非常糟糕的事情了，但其影响还不仅仅局限于此。由于商品的价格要以货币的形式表现出来，因此通过其对货币所产生的双重效应，股市崩盘会让商品价格发生与股票价格一样的下跌——速度会慢些，但对于经济结构的基础所造成的危害更大。最终，类似于恐慌这类状况会出现在商品市场中。

囤积，流通速度的降低

货币的囤积是货币流通速度降低的一种极端形式。它是经济萧条时期民众情绪的一种重要体现。这时，家族主妇和养活她们的男人对除钱以外的任何东西都不感兴趣。他们把钞票和硬币或藏进长筒袜和被褥里，或埋在地下，或存在寄存品保管库（safety deposit vault）里（更多的是这种情况）。信用存款（credit deposit）可能也被囤积起来。那些将信用存款视为安全资产的银行持有大量这种存款，但这些存款却处于闲置状态。基于现金存款所开立的支票账户，经常会被改成定期存款，因为它可以产生比支票账户更多的利息。最后，如果某些原因的存在让人们对银行的偿付能力产生了某种担忧情绪，那么银行就会遭受挤兑；当人们把钱从银行取走后，会把它们放在家里藏起来。

我们需要清楚的一点是，囤积货币的现象一旦出现，就会成为恶性循环中的一个重要因素，不管有没有过度负债的情况，它都可以持续下去。囤积货币的行为降低了价格水平。价格水平的下降对企业（无论有没有负债）构成了伤害；而受到伤害的企业对经济形势的担忧度会提高，这种担忧又会加剧囤积货币的行为。

另外两个悖论——针对囤积行为的

我们已经看到了，债务人和他们的债权银行是怎样通过让事态朝着对他们自身更为有利的方向发展，而使得形势对他们整体来说却变得更糟的，这与大规模清偿所导致的货币数量减少密不可分。同样的道理也适用于囤积货币行为所引发的货币流通速度的放缓。每个采取囤积行为的人都是出于对自我利益的保护才这样做的；然而，这种行为会使得让他们产生担忧情绪的那种状况变得更为严重。尤其是当他们将自己的恐慌带给银行的时候就更是如此。银行有时会在其客户对其进行挤兑之前先对其客户进行挤兑。

事实上，银行发现它们自己陷入一场流动性竞赛中。它们开始催讨它们贷出去的款项，然而这样做却使得存款货币进一步减少。而且，每个银行所收到的现金基本上都来自于其他银行；这些银行于是必须补充它们的现金，而要想这样，它们只能也去收回它们的贷款，然而这又进一步加剧了货币数量的减少。银行的这种囤积货币的行为会对存款货币产生一种放大的效应，因为银行里的每1美元储备可能都会支持（比如说）10美元的贷款。因此，当一家银行迫使另外一家银行交出它的1美元的有形储备时，它实际上会使存款货币潜在减少10美元。就连银行家也经常不能理解这种十倍的效应，因为被提走的有形的1美元的初始效应只是存款发生了1美元的减少。 注11

货币数量减少与囤积货币行为 可能造成的后果

如果所有的存款都这样灭失了（理论上并非不可能），那么唯一保存下来的流通媒介就是公众手头日常持有的零花钱了。这样的话，流通媒介就会发生90%的萎缩，而留存下来的这些货币的流通速度也会放缓。价格水平可能很快会降为不足原来水平的1/10。然后，几乎所有处于负债状态的商人，包括农民，会彻底破产。

这样，我们又充实了我们的清单：

1.清偿

2.货币数量的减少

3.货币的升值

4.净值的减少

5.利润的减少

6.生产的削减

7.悲观情绪

8.囤积行为和流通速度的普遍性放缓（既包括存款，也包括有形的货币）

但这里我们要再次指出，如果通货紧缩或货币的升值（由货币数量减少和货币流通受阻的双重因素造成）被阻止的话，那么流通速度的放缓和囤积行为也会被阻止。例如，如果货币数量增加而且增加得充分的话，就可以克服流通速度放缓的不利影响。

利率（第九个因素）

债务是有利息的。因此，债务的循环趋势其中也包含着利率的循环趋势。一句话，随着借款人变得对前景失去信心并因此而产生恐慌，利率（至少是在一些大的中心区域）是趋于下降的。对于利率，我们不能像在讨论其他的循环趋势时所说的那样，如果通货紧缩被阻止的话，利率的异常波动也可以被阻止。因为债务的循环趋势本身就伴随着相应的利率的循环趋势，而且这种关联是直接和必然的。然而，相对来讲，利率的这种循环趋势是没有什么危害的。

“实际利率”与货币利率

这里又有一个悖论：名义利率或货币利率与实际利率之间的不一致。如果去年我借了100美元，而今年打算偿还105美元，那么我的名义利率或货币利率就是5%。但如果与此同时，美元升值了，比如当还款到期日来临时，现在的105美元的价值抵得上去年106美元的价值的话，那么我的实际利率就不是5%,而是6%。 注12 因此，在经济萧条时期，名义利率虽然很低，但有时实际利率会达到每年50%以上！ 注13 而真正重要的变数就在于实际利率与货币利率之间的这种差距；如果通货紧缩被阻止的话，这种差距也将不复存在。

通货紧缩：几乎是万恶之源

我们看到，如果我们能够防止清偿行为对货币购买力所产生的膨胀效应的话，也就是说，如果货币被采取了保护措施的话，那么我们的清单上所列的萧条所造成的其他后果（关于货币利率的除外）都会被提前阻止，而货币利率和实际利率也会保持一致。

如果那样的话，那么唯一不好的事情就只有债务本身的波动以及债务的货币利率的波动了；而这就不是什么特别严重的问题了。我们所知道的关于萧条的事情，基本上就是这些了。

九个因素按时间排序

我们已经将九个因素按照下面的顺序进行了阐释：

1.债务的清偿

2.货币数量的减少

3.货币的升值

4.净值的减少

5.利润的减少

6.生产水平、贸易水平和就业水平的降低

7.悲观与不信任

8.货币流通受阻

9.货币利率的降低——但实际利率却提高了

然而，尽管从传授知识的角度来看，上面我们所阐释的九个主要结果的次序是非常合适的，但它并不是一个严格地按照时间顺序所进行的排序。这主要体现在利率和悲观情绪这两个因素上，如果按照时间顺序来排序的话，它们都应该排在比现在靠前一些的位置上。我们有意地把所有会导致悲观情绪的原因都列出来之后，才对悲观情绪进行阐述。它与其他因素相比，可能是时刻都在累积、时刻都在发展的。起初发生的一些清偿行为就会产生一种令人情绪低落的效应，而最初的这点悲观情绪的出现会对货币流通形成阻滞。

就连最初的清偿行为都有可能是由一种失望的心情（要么是债务人，要么是债权人）所引发的，因为他们意识到他们欠下的债务或别人欠他们的债务太多了，应该让它们减少一些。能让人们产生这种意识的原因很多，但是主要的原因可能还是在于收益——当前的收益和预期的收益——已经开始让人们感觉到很多过分的期望要落空，而正是这些期望才导致了大量的债务。人们常说，“循环的拐点（turn of the cycle）”很可能会因为一个很小的突发事件而到来。任何一件可能会使人产生反感情绪的事情都可能会成为最后一根稻草。然后，伴随着清偿行为和廉价销售，萧条的螺旋式循环开始了。

因此，从统计数据上来看，货币流通速度的放缓可能在信贷收紧之前就已经表现出来了，但出于阐述问题的方便考虑，信贷的收紧被列在了前面。而流通受阻这个因素则直到导致它的全部原因都被介绍完后，才被提及。

不仅仅货币流通受阻发生在货币数量减少之前，如果有足够多的谨慎的人刻意地积聚现金的话，很可能在一开始还会出现货币数量实际上的增加。

时间上的错杂还不仅仅表现于此。我们的九个因素不过是任何真实经济萧条的整个复杂图景中的一部分，它们相互间的许多效应还没有得到详尽的描述。如果我们可以同时采用两个不相关的隐喻，那么萧条可以说是充满了各种盘根错节，也充满了许多交叉水流。而且，混乱会以各种表现形式出现。 注14

萧条的最低谷

但经济的下滑趋势不会一直持续下去。让我们来探究一下第一个因素——债务。清偿过程可能会一直持续下去，直到最后，清偿的速度超过了剩余的债务膨胀的速度，这时它不但会让债务数量减少，而且会令债务的实际规模也减少。每一次经营失败、每一次破产、每一次重组都会将世界上一定数量的债务抹去（不必再偿付），从而加快清偿的速度。而这些失败或破产会阻止清偿行为的恶性传播，将货币价值提高到十倍于最初的水平。而且，由价格下降所引起的贸易量的减少会对价格的进一步下降产生抑制作用。也就是说，当贸易需求也发生萎缩时，相对于贸易需求来讲的货币和信用的短缺就不算是一个特别严重的短缺了。这样的话，通过实际的清偿、破产以及贸易的缩减，下降螺旋的底部最终会被触及。

于是，商业世界开始步入一个负债不足的时期。随后，债务循环可以说进入到一个蓄势待发时刻，它为复苏做好了准备，而复苏则会再次演变为繁荣阶段，这个繁荣阶段与经济最开始滑落下来的那个繁荣阶段相类似。在这个蓄势待发时刻，世界上充满了廉价的东西，当然也包括各种投资品以及为投资者提供的贷款利率。由于每一美元的债务在债务存续期内不会再增长，因此，名义利率不会给人造成一种假象，对于短期借款来讲，名义利率和实际利率暂时是一致的。此时，要想实现复苏还需要的就是一些能挨过萧条，依旧拥有充足的资源从而能够利用这些廉价的东西的个人。

经济下滑本身就容易造就这样的个体。他们是债权人和工薪阶层中运气好的幸存者——未受影响的债券持有人和未受影响的工薪族。正如前面所指出的，对于他们来讲，货币价值升高意味着生活成本下降，而这会鼓励人们在经济风暴过后大量购买残留下来的商品。而且，当那些囤积货币的人确信底部已经到来，他们将囤积的货币重新投入到流通中去会很安全的时候，他们会成为重要的买方。

再次来到繁荣阶段

经济重拾升势起初总是表现为一种恢复，此时，所有上述九个因素都发生了逆转。不信任与失望的情绪让位于信心，接着又让位于热情。被囤积起来的货币重新开始进入流通领域。存款也不再闲置。商品投资和商业贷款又开始涌动。也正是因为这些情况，名义利率出现上涨，但其上涨并未对这种复苏的势头起到抑制作用，因为实际利率是下降的。也就是说，新的购买行为和借贷行为使存款货币再次发生膨胀，既增加了其数量，又加快了其流通速度，这样便提高了价格水平（也就是说，使货币发生了贬值），因此尽管债务量名义上是上升的，但每一单位货币的实际负担却是降低了的。每一单位货币的实际负担降低的速度甚至会比债务的名义数量增加的速度更快，这样，债务总的实际负担便降低了，即使它们的数量在增加。此后，人们的购买和借贷行为变得更加积极。买方进一步加快了完成交易的速度，以便在购买行为还合理时，他们的目标能得以实现。同时，通过提高价格水平而实现的通货再膨胀（reflation）提高了净值，而这驱散了人们对于经营失败的恐惧。企业利润也提高了，这鼓励了企业经营者提高他们的产量、建造量以及用工量。于是，贸易额也开始增长。

恶性螺旋式上升

要是这种复苏运动能够停在平衡点上就好了！但我们在上一段落中的叙述已经暗示将会出现一种恶性螺旋式上升——与恶性螺旋式下降相对应。同螺旋式下降一样，它也涉及九个振荡因素中的三个，即债务、货币流通和货币的实际价值。随着通货再膨胀减轻了债务的实际负担，很多债务人，包括一些新的偿还能力较弱的借款人，都被引诱去进一步扩张他们的企业；为了达到这一目的，他们会借入更多的债务，这进一步稀释了货币的价值，因此也进一步减轻了实际的债务负担，而这又会诱使商业世界中更多的人（包括一些新的偿还能力更弱的借款人）去借入更多的债务，依此类推——直到债务的货币数量的增长速度再一次快于每一单位货币价值减小的速度，人们意识到必须改变已经存在的一种过度负债的局面时为止。然后，借款行为会减少，清偿行为开始；经济再一次朝着萧条的方向发展。