战争与新时代
支撑任何一次战争都需要数额巨大的资金。在战争耗费了大量资金后，战后的重建也需要大量的资金。无论是在破坏还是在重建的过程中，私人资金（同公共资金一样）都会参与其中；因为在现代战争中，非战斗人员只是一个名义上的概念。实际上，几乎所有的私人企业都会被征召为战争提供物资。很多企业都需要借款，而在战后，它们又大都需要进行重新调整，这也会牵扯到借款的问题。
战后，世界经济出现了一次令人欣喜的反弹。欧洲似乎正在恢复元气。不会再有战争爆发了。各行各业的人都备受鼓舞。另外，战争还促使很多新发明源源不断地出现，其中一些不只具有破坏性，以后还可以被应用于和平目的。因此，战争极大地推动了发明创造精神的弘扬。在美国，发明创造几乎成为一种行业，像大规模生产这样的活动都与其有密切关系。很多原本在学术研究领域并没有很高知名度的实业巨头都开始建立自己的实验室（在数量上和质量上都超过了大学所能达到的最高水平），并聘请大学教授来运营管理。一份在大约600家工业企业中所展开的调查显示，它们中的大多数都建立了自己的实验室。与之相呼应的是，在1920—1929这十年间，美国国内所授予的专利数量甚至多于这个国家在其建国后的第一个完整的世纪里 注25 所授予的专利数量，其中1926年和1929年的数值最大。
此外，还有不计其数的技术革新没有被记录在专利局的档案里。电力、化工以及交通运输业实现了巨大的发展。道路建设也开始兴旺。科学管理揭开了一个新的篇章。效率工程师（efficiency engineer）终于显示出其真正的价值。人们开始谈论一个新时代的到来。
用借来的钱投资股票
同时，企业融资领域也出现了一种新的动向。从1921年到1929年，随着经济的日趋繁荣，新企业的融资越来越多地采取股票而非债券的形式。这种降低债券比例的策略会带来一种好的效应：它可以让企业少受债务的拖累；因此，尽管经济处于萧条时期，许多公司依旧在整个萧条过程中保持着大量股票发行的头寸。然而，伴随着债务负担由公司转移到个人，这种好处几乎被完全抵消。也就是说，为了购买股票，许多人都开始借债，于是就造成了这样一种局面：许多个人负债代替了以公司负债为形式的集体负债。而且，他们的借款类型都属于最高危险级别：基本上都是同经纪公司开立的保证金账户（margin account） 注26 ，而这些公司的贷款都是通知贷款。于是，在由普通股所构成的企业股份之上，又叠加了一层主要由保证金账户和经济人贷款所构成的股权结构。
一些著作和文章中所发布的大量统计研究也助长了人们对于股票投资的这种偏好，这些研究告诉人们，在过去，债券为投资者所带来的收益低于分散化的股票投资组合所带来的收益几乎是一种常态。 注27 如果情况不再向前继续发展，那么这些研究所产生的效应可以说完全是积极的，因为那样的话整体的债务负担确实会小于债券作为人们主要投资方式时的情况；但是，随着事态的发展，债务在规模上却变得越来越大，其种类也越来越不稳定。
这种新的动向因信托投资的形成而被进一步加剧。信托投资机构的主要业务是将客户的资金分散化地投资于各类股票。这些信托机构如同雨后春笋般迅速发展起来，很快就演化成了一种疯狂。许多信托企业依靠借来的资金进行运营，因此其资本金非常不稳定；而作为这些资本金所有者的个人同样也是使用借来的钱进行的投资，这又进一步推高了债务层级——权益上的权益。
造成的诸多影响
以投资为目的的过度负债之所以会大行其道，投行（包括投行的下属机构）销售人员的鼓吹和煽动是一个非常重要的原因。在这一问题上最有发言权的一位学者曾经这样写信告诉我：
“我认为美国的投资银行是造成这种局面的罪魁祸首。我不打算谈论在它们将债务逐渐吹大的过程中，经验的欠缺、能力的不足、态度的疏忽以及诚信的缺失究竟起了多大的作用，但我想说的是，所有这些因素在战后的这些年间美国人为住房进行贷款融资的过程中都表现得非常明显。在寻求发行新的金融产品以满足饥渴的公众的过程中，对于债务人偿还能力的漠视，对于可能引发有意愿且有能力的国外债务人清偿债务的漠视，以及对于相关证券持有人现有股权需要重组和合并的漠视，构成了这一时期美国融资贷款市场的主基调。在这一时期，起主导作用的决定因素在于‘所发行的产品是否能够带来可观的利润’。”
当然，一些企业的不诚信也是造成这种状况的一个原因，而这也是繁荣时期的一个特征。
此外，美国的公众虽然缺乏投资经验，但由于在第一次世界大战时曾向美国政府提供资金，因此其投资热情被点燃了。不同于以往的战争，此次战争并非单独由银行家和富人来资助。几乎每个人都进行了投入，甚至达到了发行“婴儿债券”（这也是一个新概念）的地步。在战前，人们根本不了解“投资”是什么玩意儿，而突然之间，他们竟成了骄傲的证券持有者，而且还经常借钱来购买这些证券。
而后就出现了资本利得税（capital gain tax），并被错误地归入收入税中。在市场上涨时期，这种资本利得税会使持有上涨股票的投资者在卖出股票和将收益重新投入市场时迟疑不决；因为投资者清楚，如果他卖出股票，那么他资本金增长中的很大一部分都要被国税局（internal revenue office）抽走。因此，他会一直握住他的股票；而为了把他赚得的这部分收益投资出去，他就会借款——用他升值的股票来购买其他证券。
这种借款热所带来的后果就是使存款货币的数量出现了稳步、大幅的增长。企业的利润上涨，股票市场的价格指数也上涨。这些都是不祥的征兆。
平稳的商品价格水平
然而，一种警告却未能出现——商品价格水平并没有上涨。
因此，批发商品价格指数并不总是一个非常可靠的能够代表货币和商业发展动向的指数。在1923—1929年间，一条介于平缓的商品价格水平曲线和向上陡峭攀升的股票市场价格曲线之间的曲线其实是更为接近于现实情况的。卡尔·斯奈德博士曾经设计了一个“总指数”，该指数可以体现所有可得到的价格类别，包括股票和债券价格、批发商品价格、零售食品价格、租金和工资率。这是一个非常优秀的指数，但目前，它必须要以一些不太可靠的数据和“权重”为基础。因此，在目前，批发价格指数尽管有其理论上的不完善，但仍被普遍看作是最好的价格指数。在第一次世界大战期间及战后，它非常精准地反映了通货膨胀和通货紧缩的状况。如果说它在1923—1929年这段通货膨胀时期的表现不是太好的话，那么其中的一部分原因在于贸易水平随着通货膨胀而增长，而另一部分原因则在于科技进步降低了成本，使得许多生产厂商可以在不索要更高价格的情况下就能得到更高的利润。例如，从1925年第三季度到1929年第三季度，163个工业及杂类公司的季度利润增长了75%。在这一时期，商品市场和股票市场有出现分化的倾向：由于成本的降低，商品价格出现下降；而由于利润的提高，股票价格出现上涨。一句话，这是一个特殊的时期，一个真正的“新时代”。
投资于海外市场
然而，从事投资与投机的美国人绝不会满足于国内市场。处于战后重建阵痛期的欧洲国家和南美洲国家都急需得到资金，而美国人提供了其中的大部分——给他们的国家、他们的市政当局以及他们的私人企业。根据英国国会一名议员的说法，在1931年以前的60年间，英国的投资者已经因为此类贷款而损失了100亿美元。 注28 然而，一战后，经验欠缺的美国投资者挺进这一领域并成为领头羊。在战争期间，美国人已经借给了协约国大量资金。战后，我们继续着资金的借出，并把钱借给德国，而实际上，德国就是用借款来支付战争赔款的。
通过这种方式，美国推动了这种不健康的繁荣在其他国家的形成，或者说加剧了这种不健康繁荣的态势，这使得我们的邻居和我们自身都陷入了一种即将崩溃的境地。我们为之做出重大贡献的重建过程包含了很多的铺张浪费。中欧国家的很多市政体育场和游泳馆即使不是像被人们经常指责的那样完全是靠借债才建起来的，它们也还是挤占了用于其他市政目的的资金，从而令这些国家依然要靠借债来达成这些目的。1927年，协约国的战争赔偿代理人s.吉尔伯特·帕克（s. gilbert parker）对于德国过量借债和提高政府工作人员工资的行为提出了抗议；而德国银行（bank of germany）的总裁沙赫特（schacht）博士也对其国人的行为发出了谴责。他说：“靠着从美国人那里借来的钱，你们活得如同富人一般。靠着这些借来的美元，你们每个冬天都去里维埃拉（riviera） 注29 度假。如果你们借钱是用来改进生产设备，那么这无可非议，但当你们只是把从美国人那里借来的钱用在奢侈品支出上时，你们的这种举动就相当愚昧了。这会让个人破产，对国家来说也是一样的。” 注30
但其实把钱借出去也是一种挥霍浪费的行为；从这个意义上来讲，美国也相当地浪费，我们的银行家和投资家本应该因为这样的行为而遭受谴责。然而，我们的经济和政治领导人不但不以为耻，还反以为荣地吹嘘说，纽约已经取代了伦敦成为世界的金融中心。
各种各样的借款活动
长期以来，美国农民一直处于一种过度扩张的状态下。在“打赢与小麦的战争”的口号和战时通货膨胀的推动下，美国农民用借来的钱为自己业务的发展提供了资金；而后，伴随着战后的通货膨胀，他们又用借来的钱购买机器并以其他方式进行扩张。
最后要说的是，在各领域的经销商的推动下，分期购买开始以一种史无前例的规模发展起来，这些领域包括住房、汽车、无线电装置、家具、冰箱、真空吸尘器、洗衣机，以及皮衣和其他服装。
赔 款 注31
在1918年达成停火协议后，随着离凡尔赛和平会议的时间越来越近，最为协约国所普遍接受的计划便是从战败国那里获得尽可能多的赔款。所谓的“战败国”，实际上指的就是德国，因为它的财富和资源要远远多于奥地利、保加利亚和土耳其。曾有传言说，一位英国的金融家预测德国的赔款在1,000亿—2,000亿美元之间。 注32 即便是在凡尔赛和约签订后、赔偿委员会做出评估前，协约国各国的财政大臣们还在议论这个数字可能是750亿美元。 注33 实际得出的评估值（1921年）是330亿美元——这仍然是个庞大的数字，凯恩斯（keynes）先生曾经指出，这个数额可能会让德国违反停火协议。事实证明，这么大的数额是很难管控的。在协约国与德国之间召开了几次会议，且后来又经过了道威斯和杨格委员会（the dawes and the young commissions）的多次磋商后，一张支付赔款的时间表终于被拟订出来：赔偿的履行从1930年开始，一直持续58年。如果按照这个计划来支付赔款的话，那么德国总的赔款支付额将达到275亿美元。而如果按照5%的贴现率将其贴现到1930年的话，那么这一数额将只有大约90亿美元。 注34 一直到1932年，德国都是靠借款来支付赔款的；即使是这样，德国还是提出请求，要延期偿付。 注35
美国所拥有的政府间债权 注36
到1920年，美国政府发放给22个国家的贷款数额总计已接近100亿美元。1929年，债款本金加上逾期未还的债款（不包括5个没有与之进行债务结算的国家）达到116亿美元。通过将本金和利息（220亿美元）的偿还期限规定为62年这样一个较长的时间跨度（同时也降低了利息），我们实际上把债款的数额减少到了一个非常小的现值水平上——大约59亿美元（如果按照5%的贴现率贴现的话）。但名义上，1929年时的本金依旧没有改变，还是大约116亿美元。
战争赔款及这些政府间债务只可以以商品的形式支付；但美国却通过对这些商品加征特别关税的形式，故意令这种以商品来支付的形式变得困难重重，然后再授予这些国家延期偿付权。
1932年的情况是，美国的私营部门把钱借给德国，德国用这笔钱向协约国支付赔款，而协约国则须用这笔赔款来偿还它们欠美国政府的债务。
国际私人债务
国际私人债务指的美国的私营部门向外国的借款者（包括私人借款者和政府机构借款者）所发放的贷款。在美国，这种类型的对外投资是从1912年开始显著增长的，从1912年到1931年增长了八倍，而从1922年到1931年增长了89%。这种向国外放债的规模并没有随着1929年的到来而停止增长。1929年，危机爆发这一年，这个数字约为140亿美元，加上政府的对外借款，该年美国的对外投资总额超过了250亿美元。
美国国内的公共债务
美国国内的公共债务水平不仅在过去一直处于增长中，而且在1929年以后还继续保持增长态势。从1915年到1919年，联邦、州及地方政府的债务总额增加了5.5倍，而后，到1932年，又进一步增加了14%。 注37 到1931年年末，公共债务总额达到接近340亿美元，人均超过271美元。但在1929年，危机爆发那一年，这个数字大约为300亿美元：州和地方政府债务达134亿美元，联邦政府债务为大约169亿美元。
其他国家也有数额不菲的公共债务，大都是战争遗留下来的。即使是中立国家也未能幸免于此类债务。
美国国内的私人债务
从1910年到1928年，农产抵押（farm mortgage）贷款额增长了超过22/3倍；尽管在这一时期（包含一次通货膨胀和一次通货紧缩）农产的估值实现了一个净增长，但抵押和未抵押的农产的净权益（net equity）值却从1910年的相当于总估值的90%下降到了1928年的相当于总估值的78%；总的债务负担大约为95亿美元（1928年和1929年）。
1929年的其他农业相关债务大约为19亿美元。
根据不完整的数据所做的粗略估计显示，从1920年到1929年，城镇抵押贷款的数额增长了三倍多，1929年达到370亿美元。 注38
1929年，基于人寿保单的债务额为大约24亿美元。
1919年的企业长期和短期负债约为760亿美元。
关于分期付款购买，则只有最为粗略的猜测。据塞利格曼教授猜测，1926年约有22亿美元未清偿的分期付款购买形式的债务。而1929年，这个数字约为30亿美元。
美国的银行贷款和银行贴现数额从1914年6月到1929年10月几乎增长了三倍；如果从1917年6月算起，增长了两倍；从1922年算起，增长了50%；从1926年算起，则增长了差不多15%。如果从货币监理署（the comptroller of the currency）所报告的总贷款和贴现额中扣除经纪人贷款，我们就得到了1929年达到峰值时的商业银行贷款额——390亿美元。
经 纪 人 贷 款
1921年是一次短期萧条的低谷期。股票市场中到处是廉价的股票。大约在1923年，股票市场开始了一波始无前例的牛市行情。在理想情况下，如果一个投资者于1926年购入了一个普通的投资组合，并一直持有至1929年9月7日，他所投入的100美元会变成200美元——这一切就发生在三年之内。而如果他是从1913年入市，并采取同样的一直持有策略，那么他所投入的100美元则会变成400美元。大概就是在这一时期，已然成为一种热潮的投资信托演化成一个被吹大到极致的泡沫。在1929年的前9个月里，投资信托公司的数量便从200家猛增到400家，吸纳了10亿美元的客户资金——此前已经吸纳了20亿美元。7月，它们发行了2.22亿美元的证券；8月，发行了4.85亿美元；9月，发行了6.43亿美元。
经纪人贷款自然也与此保持同步增长。从1928年10月到1929年10月4日，经纪人贷款增长了50%，达到了创纪录的峰值——约为95亿美元。这其中包括很多违规贷款，此类贷款在上述峰值时曾经是份额最大的一个部分。 注39
1929年债务情况总计
经纪人贷款 95亿美元
商业银行贷款 390亿美元
创造了信用货币的所有可分离债务的总额 485亿美元
其他国内私人债务 1,298亿美元
国内私人债务总额 1,783亿美元
我们的公共债务以及美国国内未结清的外债 556亿美元
美国国内各种债务总计 2,340亿美元
至于世界上的其他国家，它们的国内和国际债务加在一起，包括赔款在内，要远比我们美国的负担沉重得多。
黄 金 与 债 务
然而，上面这些关于总额的数字并没有告诉我们一个非常详细的情况。我们可能还记得前面曾经提到，过度负债可能会让债务人或债权人感到恐慌（对我们来讲，主要的债权人就是商业银行）。可能会令债务人感到恐慌的重要信号是价格水平的下降，因为这限制了他们偿还债务的能力；而可能令放贷银行感到恐慌的则是黄金供应量的减少，因为这会限制银行延长债务人还款时间的能力。黄金是唯一的一种国际货币；在世界大战期间，纸币和信贷的膨胀会将黄金驱逐出这些纸币国家并迫使这些国家放弃金本位制，而同一时期的美国却因为涌入了大量被廉价的纸币驱赶出欧洲的黄金，而出现了严重的黄金膨胀。战后不久，就出现了对于黄金短缺的抱怨声音，这明白无误地告诉我们，价格水平并没有充分地回落到一个能让各国普遍回归金本位制的水平上。而各国都试图回归金本位制引发了一场“对于黄金的狂热争夺”，这使得黄金在许多国家要么变得稀有，要么继续保持在一种本已稀有的水平上——尤其是在那些债务国。
而债权国相对来讲则比较幸运；至少，毫无异议的是，债权国之一的法国出现了黄金过剩（gold surplus）的情况。而普遍的观点认为，同样的情况也发生在美国。尽管许多美国人包括许多美国的银行家都完全认为这是真的，但这个观点其实只是部分正确的。黄金在第一次世界大战期间流向美国，因为此时其他国家都放弃了金本位制。但是利用这些黄金，我们迅速地建立起了这样一个信贷结构，并把价格水平提到了一个如此高的程度，以至于我们不得不将几乎全部的黄金储备作为基础。的确，在1920—1922年间，美国出现了一个短暂的黄金过剩期，但很快，我们的商业结构和信贷结构的大幅膨胀便令我们本打算让一部分黄金不进入流通或所谓将其“绝育（sterilized gold）” 注40 的想法或多或少成为了泡影。虽然我们是一个债权国，但由于我们从债务国那里不仅没有收回多少贷款，相反，我们还向他们发放新贷款，而且新贷款的数额甚至还超过了他们已经偿还给我们的数额，因此我们实际上并没有多少黄金储备。美国的许多黄金要么是被打上了属于欧洲的标记，要么至少是被加上了可能会被随时取走的限定——因为我们与国外之间的短期信贷。
如果我们早将所有这些已经从欧洲流向美国但注定最终还是要流回欧洲的货币隔离开来并划定为“游资（refugee money）”，然后将它们送回原地或者指定它们的用途，那么美国黄金过剩的这种虚幻场景便不会出现。我们本不应该与欧洲之间有这样数量庞大的资金融通，这对我们双方都不利，换句话说，即便是我们之间有这样的资金融通，我们所签订的合约也应该能够合理地保护我们免遭黄金撤出美国的风险。
这样来看，尽管我们所拥有的黄金数量很庞大，但其中我们可以自由使用的黄金数量并没有大到足以支持以它为基础的信用货币的更多发放。
在1923—1924年间，联邦储备委员会颁布了一项政策，该政策旨在“遣返”美国所拥有的一部分黄金。由于战争的原因，英国脱离了金本位制，但此时的英国想重新回归；为了达到这一目的，英格兰银行通过提高利率吸引黄金的回流，而联邦储备委员会则通过降低美国的利率对英格兰银行的这一举措进行了积极的配合。通过这种方式，美国所拥有的黄金数量在1925—1928年间减少了422亿美元，而在同一时期，其专用黄金（ear-marked gold）的数量从130亿美元增加到了350亿美元。
而且，利率的下降还刺激了纽约股票市场上的投机行为。总之，我们主动削减了我们的一部分黄金基础，同时在原来黄金充斥的领域建立了一种债务结构。
数以亿计的债务加上不牢靠的黄金基础，这两个因素共同促成了1929年的经济崩溃。
